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    如何從四大渠道掘金科創板?這篇說清楚了

    作者 | 劉均偉、陳治中、李瑾、楊明輝、林小偉、姜國平、殷中樞、殷磊、謝超、黃亞銣

    報告摘要

    “大博弈,利成長”是理解科創板意義的重要背景之一。大博弈的關鍵不在于貿易摩擦而是科技競爭,貿易摩擦階段性緩和的概率較大,技術封鎖緩和的概率不大。從美國的歷史看,高投入是振興科技產業的必要條件;大博弈的背景下,政府投入為主的模式亟需轉變,通過資本市場來為高科技產業融資恰逢其時,這也是為什么科創板明確定位為“硬科技”的原因之一。為實現這個戰略目的,科創板在制度設計層面實現了兩大關鍵轉變:由“資”本主義轉向“知”本主義;由錦上添花轉向雪中送炭。

    對于既有板塊和上市公司,科創板利多大于利空。1、科創板的創設,一方面對既有板塊有分流效應,另一方面有價值重估效應,在掛牌數量、節奏可控的前提下,價值重估的積極作用將超過分流效應;2、從創業板最初28只股票掛牌前后一年的股價、估值表現來看,并沒有發現對中小板和上證的顯著不利影響;3、由于科創板放松了上市條件,意味著電子等既有硬科技上市公司的稀缺性降低,但從全行業加速發展、增強與國外強企的競爭力以及外部性而言,依然是利大于弊。

    掘金渠道一:行業價值重估。醫藥方面,允許未有盈利的研發型企業上市,意味著醫藥企業估值體系有望從PEG估值走向PEG+在研管線折現估值,更適用于研發型藥企,CRO/CMO等有望受益;新能源方面,在補貼滑坡的背景下,科創板有望為產業鏈各環節優秀公司提供融資與再融資渠道,加速整個產業鏈技術進步。

    掘金渠道二:龍頭與關聯企業受益。以計算機為例:1、對于占據產業鏈核心地位,有高競爭壁壘的行業龍頭,由于一二級市場價差倒掛,可比公司在科創板上市有利于既有龍頭上市公司估值提升,利好科大訊飛、四維圖新、用友網絡等。2、從參股公司的角度尋找黑馬,我們整理了11家潛在可能上科創板的相關標的及其對應的有上市公司。

    掘金渠道四:科創板助力網下打新收益望達5%。假設融資規模300億元、網下配售份額50%、上市漲幅均值80%,且科創板全部實行市值門檻1000萬元的規則情況下,A類(2億元)、B類(2億元)、C類(5000萬元)賬戶收益率分別為2.38%、2.09%、2.3%。疊加科創板打新收益后,2019年新股(A股+科創板)網下配售收益率有望達到5%。

    風險提示:科創板掛牌節奏存在不確定性,可能帶來分流效應;存在政策執行力度不足,無法有效震懾欺詐造假等違法行為的風險;網下打新收益估算結果均基于歷史數據和假設條件,未來存在失效的風險。

    正文

    2019年3月1日,中國證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》,標志著萬眾期待的“科創板+注冊制”相關規定正式落地。作為一項重大金融制度創新,“科創板+注冊制”將對資本市場的估值邏輯、投資理念等產生深遠影響。究竟應當如何理解科創板的意義、對于當下的市場而言到底是多是空、投資者又當如何掘金科創板,光大策略與醫藥、電子、計算機、環保、新能源、金工等六大團隊一同問道科創板。

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    科創板究竟是利多還是利空?

    1.1、科創板的意義:大博弈,利成長

    2018年8月22日,在市場普遍存在著新冷戰、修昔底德陷阱等過度悲觀預期之時,我們發布了深度報告《特朗普的戰爭與和平》,明確提出,貿易根本不是中美大博弈的關鍵,中美貿易摩擦的前景是緩和,而非新冷戰。

    這個論斷的邏輯是清晰的,冷戰期間激烈對抗的美蘇之間并沒有多少經貿聯系,而中美互為重要的貿易伙伴。如下圖所示,無論是在鐵幕演說出籠的1946年,還是古巴導彈危機的1962年,美、蘇雙方的貿易總額占各自GDP的比重微乎其微。但在2017年,中美雙方的貿易總額占到了美國GDP的3.01%、中國GDP的4.76%。這樣一種密切的經貿聯系下,發生冷戰式的全面對抗的概率并不高,因此,貿易摩擦不是中美大博弈的關鍵,貿易摩擦大概率在特朗普中期選舉之后將會緩和。今年以來的中美貿易談判互動不斷的印證著我們這一判斷。

    但是,在同一篇報告中,我們也明確提出:國與國之間的競爭最終就是科技的競爭,無論是在硬實力的制造,還是在軟實力的知識產權領域,中國正在高科技領域快速縮小與美國的差距,這才是中美大博弈的關鍵所在。2003年,美國高科技產品增加值是歐盟的1.76倍、日本2.34倍、中國的4.51倍,在2016年,美國高科技產品增加值是歐盟的1.88倍、日本4.85倍、中國的1.30倍。美歐、美日之間的差距在拉大,但中美之間的差距大幅縮小。在有效知識產權方面,2012年,美國是日本的1.32倍、中國的2.56倍;2016年,美國是日本的1.39倍、中國的1.56倍,也是美日之間的差距略有拉大、中美之間的差距卻在急劇縮小。

    基于以上邏輯,我們提出,無論中美大博弈在貿易方面取得多大程度的緩和,在科技封鎖與競爭方面也難以出現實質性緩和。從美國歷史來看,科技產業的發展是大力投入的結果,中國過去20年在高科技產業方面對美國的快速追趕也是大力投入的結果。因此,持續加大科創產業方面的投入是應對大博弈的不二選擇。

    不過,在中美大博弈的背景下,繼續通過高關稅來保護本國幼稚產業越發不現實,通過高補貼或者國家資金來為高科技企業保持高投入也面臨著新困難。與此同時,資本市場天然是為風險定價的市場,是天然與高風險、高收益的科創企業更契合的融資方式。在大博弈的背景下,通過發展資本市場來為高科技企業融資即成為一個合理的選擇,這既是科創板定位為硬科技提供金融服務的原因,也是我們對金融是國家核心競爭力、要深化金融供給側結構性改革的理解。

    1.2、科創板的兩大亮點:“知”本主義與雪中送炭

    科創板作為重大制度創新,在上市、交易、退市等方面均有一系列革新性安排,例如:上市方面,推行注冊制,將定價權交還給市場,允許保薦機構的相關子公司等主體,以自有資金作為戰略投資者參與股票配售,并設置一定的限售期,有利于增強對于保薦機構的資本約束;交易方面,上市前5個交易日的漲跌限制完全放開,第6個交易日開始漲跌幅限制為20%,上市后首個交易日起可作為融券標的,進一步允許空方發揮定價作用;退市方面,對于欺詐發行,證監會可以責令上市公司及其控股股東、實際控制人在一定期間從投資者手中,按照投資者買入價+存款利息,及當時市價孰高原則,購回公開發行的股票等。

    從有利于科技補短板的角度看,科創板最值得重視的主要在于資本市場發展理念的兩大轉變:由“資”本主義向“知”本主義的轉變;由錦上添花向雪中送炭的轉變。

    (1)“資”本主義向“知”本主義的轉變。在資本市場的傳統融資模式中,對于公司的話語權完全取決于投資者投入的資本量大小,這種看起來很公平的做法,不再符合新經濟時代的需要。對于科創企業而言,創始人的思想、核心人員的技術,通常是科創活力的關鍵,機械的執行資本一視同仁的“資”本主義規則,不利于科創企業的發展。阿里巴巴、百度等一批中國本土產生的優秀科創公司,之所以選擇在美國上市,特殊股權架構要求和方便境外PE/VC的退出無疑是他們“遠走他鄉”的最主要原因。事實上,包括VIE在內的雙層股權結構在美股較為普遍(紐交所和納斯達克均認可該制度),正是因為這樣的架構有利于確保公司創始人等關鍵人物(例如facebook的扎克伯格)能在公司上市后仍保有足夠的表決權來控制公司,因此在科創行業中較為盛行。因此,本次科創板的規則中,明確了同股不同權也可以上市,意味著A股正在由“資”本主義邁向“知”本主義。

    (2)錦上添花向雪中送炭的轉變。在嚴格的盈利要求下,在A股上市更像是對上市公司及其管理層的“獎勵”,是一種錦上添花的行為。對于高風險、高投入的科創企業而言,在其無法盈利的高投入期最需要資金支持,恰恰在只肯錦上添花的A股市場無法得到足夠的支持。與A股不同的是,納斯達克之所以能夠成為科創企業扎堆上市地,正是因為它“因企制宜”地放松了對于科創企業的盈利要求。數據也印證了放松盈利要求對于科創企業上市的吸引力。在美股市場融資規模超5000萬美元的103家海外中概股中,有44家在IPO時尚未實現盈利,數量占比42.72%。相關企業總計融資金額120億美元,在全部103家企業中占比34%。而在融資規模前10大的海外中概股中,就有4家虧損的科創企業(愛奇藝、拼多多、京東、蔚來)。本次科創板的制度設計中,明確了不盈利企業也可以上市,意味著中國資本市場正在由錦上添花邁向雪中送炭的新階段。

    1.3、穩健的節奏下,科創板的影響多大于空

    1.3.1、策略視角:價值重估效應大于分流效應

    理論上講,“科創板+注冊制”的設立,一方面有助于打破科創企業IPO估值的隱性上限,對現有科創上市企業產生價值重估的積極作用,另一方面,如果注冊制推進過快,則有可能對現有創業板甚至是主板產生“分流”的負面效應。因此,究竟對現有板塊產生沖擊還是提振,很大程度上取決于推進掛牌上市的節奏,而貫穿于整個配套文件的“積極穩妥”精神,讓我們有理由相信后續的掛牌上市也將把握好這個分寸,以免分流的負面效應超過重估的積極效應。

    另一方面,我們復盤了創業板掛牌前后一年的股價、估值表現,以及同期的中小板和上證綜指的表現,也沒有發現新創設的創業板在股價和估值方面對既存的中小板和上證有明顯不利影響。由于創業板指創設的時間比較晚,我們重點分析了創業板首發的28只股票的股價表現,從掛牌當天來看,創業板一枝獨秀大漲,上證和中小板似乎表現不佳,但從掛牌后1天、1周、1個月、1個季度和1年的表現來看,中小板和上證并沒有收到創業板的明顯抑制而跑輸新創立的創業板;從估值上看,創業板雖然整體估值比較高,但在掛牌后的1個季度內,創業板估值呈現略有走低的同時,上證的估值保持平穩,中小板的估值甚至略有提升。

    1.3.2 行業視角:對現有標的沖擊可控,對行業積極影響為主

    國家推出科創板以支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業發展,瞄準半導體、人工智能等關鍵重點領域,期望讓那些具有新技術、新模式、新業態的“獨角獸”“隱形冠軍”企業真正脫穎而出,從而在全球競爭中搶占核心技術話語權。我們梳理了集成電路和人工智能領域有望登陸科創板的硬科技公司。?

    半導體是電子產品的核心,信息產業的基石。半導體行業是一個技術密集型、資本密集型行業,具有下游應用廣泛、生產技術工序多、產品種類多、技術更新換代快、投資高風險大等特點。國內半導體市場規模約占全球的三分之一,但自給率不足17%,關鍵芯片自給率幾乎為0。半導體是我國被卡脖子的行業,自主可控迫在眉睫,國家發布多項政策大力支持產業發展。

    如上表所示,盡管有些公司的部分業務可能與A股已上市公司形成競爭關系,如晶豐明源對圣邦股份、樂鑫信息和晶晨半導體對全志科技、新潔能對揚杰科技和士蘭微、安集微電子對上海新陽等,但我們認為國內半導體行業仍處于發展初期階段,在國產替代大邏輯下,國內廠商之間的共生關系大于競爭關系,國產半導體產業生態的發展將促進國內企業共同發展。

    不可否認的是新上市公司可能會降低A股已上市公司的稀缺性,對估值或許有所壓制。但是從另一方面看,目前A股上市的半導體企業數量少,且估值比較高。正因如此,科創板瞄準集成電路等領域,為半導體企業提供了相對寬松的上市指標和便捷的融資渠道,有利于促進國內整個半導體行業的發展,也有望將具有核心技術的半導體企業的估值水平提升到一個新高度。

    人工智能也有類似的情況。中國人工智能創業企業的涌現集中在2012-2016年時期。2018年,機器學習、深度學習等算法能力的增強將促進計算機視覺、語音等技術不斷突破。核心計算芯片也成為巨頭們戰略布局的一環,谷歌升級TPU 3.0,英偉達發布最大GPU,國內寒武紀推出首款云端智能芯片MLU100,阿里、華為、小米紛紛推出自己Al芯片產品,人工智能產業將繼續增長并與垂直行業加深融合。伴隨著算法、算力的不斷演進和提升,基于語音、自然語言處理和視覺技術有越來越多的應用和產品落地。比較典型的包括語音交互類產品(智能音箱等)、圖像識別類產品(如智能攝像頭等)、智能機器人、無人駕駛汽車等。在行業解決方案方面,人工智能的應用范圍則更加廣泛,目前已經在醫療健康金融、教育、安防、商業、智能家居等多個垂直領域得到應用。

    我們認為人工智能企業在科創板上市,雖然有可能對現有的人工智能標的產生一定的沖擊,但更重要的是,資本的力量有望加大相關研發投入與加速產品落地,從而提升全行業與國際大廠的競爭能力;更重要的是,人工智能將賦能傳統行業,比如加速安防智能化進程,推動物聯網行業發展,為國內A股已上市公司注入新的成長動力。

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    四大渠道掘金科創板

    從行業的角度看,我們認為可以從四大渠道掘金科創板:一是,受益于科創板的設立,帶來的行業性價值重估,例如醫藥;二是,由于參股了潛在的科創板標的而受益的標的,例如計算機;三是,有望轉板科創板的新三板標的,例如新三板的一些環保標的;四是,參與科創板打新。

    2.1、行業價值重估——光大醫藥、新能源團隊

    2.1.1、醫藥:助推醫藥技術升級,重構行業估值體系

    (1)科創板將為創新醫藥企業雪中送炭,促進醫藥新興技術發展

    創新醫藥產品研發周期長達10年之久,在產品上市之前,相關創新醫藥企業將長期處于無收入、虧損狀態,只能依靠融資進行產品研發。自15年以來,我國醫藥監管政策迎來全方位的重構,激發了國內創新藥研發的巨大熱情。

    雖然美國市場有Moderna與Samumed這樣僅靠融資就能成為“獨角獸”的公司,對于大多數初創企業來說,IPO仍然獲得資本助力的最佳選擇之一。此前,國內的創新型藥企大多依靠VC/PE、港美股上市融資。18年,國內有600多家創新醫藥企業依靠VC/PE融資,融資額合計高達979億元。我們判斷科創板將極大的拓展創新藥企的融資渠道,促進研發投入,促進新興技術發展。

    從成熟市場來看,高效、反應快速的資本市場將促進初創公司發展,推動前沿藥物和療法面世。例如Spark公司僅僅成立4年,其基因療法藥物Luxturna?便于2017年順利獲批上市。2013年,公司誕生于費城賓夕法尼亞大學實驗室。2015年公司登陸達斯達克市場募集到2.93億美元,彼時公司也只是一家未有任何產品上市的新興公司,可以說是資本市場高效的制度推動了公司這項全球首款基因治療遺傳性盲性的藥物上市。2019年2月,羅氏以43億美元收購了Spark以擴充自己在基因治療領域的儲備。從Gilead公司的丙肝藥物Solvadi和Harvoni到Kite制藥的CAR-T療法Yescarta,這些創造歷史藥物的面世和公司的發展都離不開背后高效融資環境的支持。

    我們認為,科創板對于醫藥公司的支持也將推動本土初創公司的研發成果加速轉化,未來也將有大量的前沿藥械、療法受益于此而加速誕生。

    (2)估值體系有望重構,rNPV法更為適合

    隨著醫藥公司在研管線的豐富,我們認為對于在研管線的合理估值變得尤為重要。對于在研產品的估值,美國生物制藥界及風投界應用較多的有成本分析法、市場分析法、實物期權法和現金流貼現法:

    1)成本分析法(cost-based method)指通過計算研發項目已經發生的成本來進行估值,優點是使用簡單方便,缺點是新藥研發周期較長,同時在研發各個階段中斷的可能性也較大,運用成本分析法忽略了項目的風險性。

    2)市場分析法(Market Comparables)指參考市場上類似的研發項目,對已有的市場數據作為參考并進行調整,得到研究項目的成本估算,優點是較為簡單,缺點是沒有考慮研發項目的獨特性和差異性。

    3)實物期權法(Real options)是將新藥研發看成一系列根據研發項目的階段性結果進行選擇的過程,項目的價值是NPV和實物期權值之和。優點是可以規避一定的風險,缺點是適用于新藥研發項目價值的估算,但不適用于已實際發生的成本費用的估算。

    4)現金流貼現法(DCF法)是運用最廣泛的成本估算方法,根據各個新藥研發階段得到的實際成本數據,通過CAPM法,選擇適當的折現率,綜合考慮資金的使用成本和機會成本,最后得到研發項目成本的凈現值。DCF法優點是應用簡單且被廣泛認可,但缺點是將研發項目的成本投入看成是一次性的投資,沒有考慮到技術風險。在實際運用中,一般將技術風險從折現率中獨立體現出來,采用風險修正的現金流折現法(rNPV法)。

    我們認為采用風險修正的現金流折現法(rNPV法)更適合于目前未有盈利的企業進行在研管線的估值,我們引入藥物上市成功概率P值對模型進行修正和調整。

    對于上市后現金流進行估算,我們需要建立疾病模型確定銷售峰值、假設自由現金流比例、永續增長率、貼現率等。該模型第一階段為藥物研發到專利到期前,通過對同類藥品、適應癥人群、患者支付能力、團隊銷售能力等進行分析對上市后現金流進行估算,第二階段為專利過期之后的永續增長階段,假設未來新藥永續增長率為1~2%。最后將得到的藥物價值乘以成功上市的概率,得到產品現階段的價值。

    在確定在研藥品的銷售峰值時,我們需要估算藥品的用藥人數,從藥品的定價和用藥時間估算人均治療費用,估算在治療該種適應癥的各類藥品中該通用名所能占據的市場份額和藥品上市后該公司能占據該類藥品的市場份額,將幾個估算的數量相乘推算藥品的銷售峰值。銷售峰值的推算需要考慮較多的因素,達峰的時間包括但不限于公司銷售團隊開拓市場能力、市場競爭情況、競爭藥品和替代產品上市的情況、患者支付能力等。

    科創板允許未有盈利的研發型企業上市將帶來估值體系的轉變。對比國際生物制藥行業及金融機構對于藥物研發項目的評估方法,我們認為風險修正的現金流折現法更適用于研發型企業的估值。我們認為醫藥企業估值體系有望從PEG估值走向PEG+在研管線折現估值,新的估值體系更適用于研發型藥企。

    (3)受益公司梳理

    科創板將助力國內醫藥創新大潮,受益的公司分為三類:

    1)CRO/CMO:作為創新大潮的“賣水人”,率先受益。

    2)參控公司有望登陸科創板的上市公司:隨著未盈利參控公司登錄科創板,一方面有利于參控公司業務發展,另一方面,在新的估值體系下,上市公司持有的股權有望價值重估。

    3)有望登陸科創板的公司:此點無需贅言。

    具體公司情況,請參見表格9、10、11、12。

    2.1.2、新能源:以資本市場之峰,填補貼滑坡之谷

    2019年3月3日,上交所發布《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》,其中明確提及要求中介機構重點推薦新能源領域相關上市公司,主要包括先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關技術服務等。

    以光伏、風電為代表的新能源行業經過近十年快速發展,已由初期高度依賴補貼,發展至目前逐步實現市場化競爭:對于光伏行業,經歷連續三年的“領跑者”項目推動,競價上網模式已在部分地區小范圍實現,2019年光伏補貼相關政策尚未落地,但由標桿上網電價補貼模式轉向市場競價上網的模式有望大范圍推廣;對于風電行業,2019年起尚未確定項目開發主體的風電項目將通過競價獲得項目建設指標。競價上網倒逼成本下降,通過技術創新提高發電效率是新能源未來發展的長期方向,與科創板設立和運行的初衷高度一致。

    新能源企業發展將由過去單純資本推動轉向技術以及資本雙驅動模式,高效電池組件技術的推廣和應用、相關制造設備的設計與研發以及通過智能制造提高產品品質與性能、提升工藝水平將是未來新能源行業企業的核心競爭力。

    我們認為,科創板的開放將為新能源產業鏈各環節優秀公司提供融資與再融資渠道,加速整個產業鏈技術進步。新能源行業(風電、光伏為代表)相關公司具有較高的融資需求。

    目前新能源汽車產業鏈規模較大且還未上市的企業包括:威馬汽車、小鵬汽車等新造車勢力,孚能科技、星恒電源等動力電池企業,寧波容百、振華新材、天力鋰能、嘉元科技等鋰電材料企業,億華通等燃料電池企業。

    2.2、龍頭與關聯企業受益——光大計算機團隊

    2.2.1、龍頭估值有望提升

    根據科創板的上市條件,允許非盈利企業上市,傳統A股計算機公司大多采用的PE或者PEG估值方法將不再適用。借鑒海外市場,企業的產業鏈地位、核心競爭能力、研發投入水平、現金流質量等將是比盈利值得關注的指標。有的A股計算機公司的創新業務板塊可以對標科創板公司,那么可以借鑒科創板標的市值給A股計算機公司的創新業務板塊估值。包括采用分部估值、PS估值等方式計算A股公司的合理估值,亦將帶來對應公司的價值重估。

    計算機公司普遍有較高的研發投入,很多研發都屬于前瞻性的投入,拖累當期利潤,但是可以未來有可能帶來更持續更大空間的業務??苿摪宓膯佑型龑袌鼋o予計算機板塊高研發投入公司的估值溢價。

    精選龍頭,存在估值提升的機會。對于占據產業鏈核心地位,有高的競爭壁壘的行業龍頭公司,可比公司在科創板上市,由于一二級市場價差倒掛,主板龍頭公司存在估值提升的機會。相關公司包括AI龍頭科大訊飛、圖商龍頭四維圖新、產業互聯網龍頭用友網絡等。

    2.2.2、關聯企業有望受益

    從參股公司的角度尋找黑馬提供另一個思路。根據科創板的規定重點支持的領域跟計算機板塊相關的主要是人工智能、大數據、云計算、新興軟件等新興產業。通過公開資料搜集,我們整理了潛在可能上科創板的相關標的以及對應的主板公司。

    2.3、關注三板企業轉板機會——光大環保團隊

    2.3.1、科創板可以在三個層面助力環保行業發展

    (1)科創板將會是推動環??萍紕撔碌膹姶笾?。科創板可以有效增強資本市場對科技創新企業的包容性,著力支持關鍵核心技術創新,而這正是目前環保行業發展面臨的三大問題之一。目前環保行業仍有較多規模較小的企業在從事各細分領域的科技創新研發,2018年融資環境趨緊的大環境也給予這些小企業更加嚴峻的生存壓力??苿摪宓耐菩锌梢越o予優質的小型科創企業利用資本市場迅速成長的機會,而新科技帶來的經濟增量也將反哺資本市場從而帶來良性循環。

    (2)科創板可以激發A股上市環保公司的研發活力。科創板的成功落地是國家對于大力支持科技創新的鮮明表態,這也將促進A股上市的環保公司響應國家號召,加大科技研發的投入;另一方面,科創板吸引的資本同樣有望惠及科技創新實力強勁的A股上市公司,“政策”和“資本”的雙重作用有望刺激A股上市公司加大對科技創新的研發投入。

    (3)科創板可以促進其他高新技術行業與環保行業的協同發展,給行業發展帶來新的機遇。《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》中,明確了保薦機構應重點推薦的科技創新企業,其中節能環保領域公司位列其中,具體內容包括“高效節能產品及設備、先進環保技術裝備、先進環保產品、資源循環利用、新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關技術服務等?!薄锻扑]指引》中同時亦包括信息技術、高端裝備、新材料、生物醫藥等領域的推薦。環保產業與上述領域協同縱深發展,將真正促進環保技術創新突破瓶頸,加速環保產業的轉型和升級。

    2.3.2、有望在科創板上市的新三板環保公司

    金達萊于3月4日晚間發布公告稱公司擬申請首次公開發行人民幣普通股股票(A股)并在上海證券交易所科創板上市。這家以農村污水小型化處理設備為核心技術的環保公司也成為了首家正式公告擬申請科創板上市的公司。

    金達萊環保成立于1993年,是一家專業從事水環境治理先進技術裝備研發與應用的綜合服務商。公司擁有兩項自主研發的核心技術:“兼氧FMBR污水處理技術”和“JDL重金屬污水處理技術”,并依托上述技術分別在有機污水處理(特別是農村生活污水和黑臭水體)領域和工業重金屬廢水處理領域提供成套設備銷售、污染解決方案和項目運營等服務。公司2018年實現營業收入7.14億元,同比增長47.52%;實現歸母凈利潤2.36億元,同比增長60.54%。除2016年因政府換屆致使政府采購流程放緩,從而影響公司設備銷售導致業績同比下滑之外,公司業績從2013年起始終維持著較好的增長態勢。

    公司財務狀況良好,資產負債率維持低位。公司的核心業務為水污染治理裝備的銷售,營業收入占比近三年(2016-18)持續提高,2018年達77.66%,因此公司整體的現金流情況較為健康,截止2018年12月31日在手現金3.67億元,流動比率2.40,可以較好支持公司運營業務的持續拓展。公司資產負債率自2014年新三板上市后始終維持在低位,2018年為34.74%,未來仍有進一步融資的空間。

    技術始終是公司的核心競爭力。公司始終專注于污水處理先進技術的創新和研發,研發費用保持增長態勢,占營業收入的比例維持在6%,高于行業平均。公司的核心技術已取得了國內外93項授權專利,其FMBR污水處理技術擁有源頭截污、就地治污、集散結合、清水回補等技術特點,較好的契合我國鄉村污水治理的痛點難點,可以幫助公司在國家鄉村振興大潮中占據可觀市場份額。

    公司應收賬款情況需進一步關注。公司的應收賬款近年呈增長態勢,且有一定金額的壞賬準備。

    景津環保成立于1988年,是一家以壓濾機及配套設備制造銷售為主,同時提供給過濾整體方案解決的綜合環保服務商。公司2018年前三季度實現營業收入21.40億元,同比增長61%;實現歸母凈利潤2.20億元,同比增長78.85%。公司在2015年因宏觀經濟增長放緩,下游需求減弱致使營業收入和凈利潤下滑,不過隨著2017年環保督察力度加大,下游環保需求激增帶動公司產品放量,營業收入回暖。

    公司三費管控較好,財務狀況健康。公司無任何長短期借款,整體三費占比呈下降趨勢;公司流動比率穩定在1.5以上,資產負債率不到40%。

    研發實力雄厚,研發投入持續增長。公司始終堅持自身研發創新,是壓濾機國家標準的起草人,截止2017年12月31日擁有各項專利196個。公司自主生產的壓濾機在國際上有著較強的性價比優勢,產品已成功銷往美國、日本等多個國家和地區。公司的研發投入呈持續增長態勢,占營業收入的比例在2017年為2.13%。

    2.4、科創板助力網下打新收益望達5%——光大金工團隊

    2.4.1、科創板網下配售:把握推出初期的黃金機會

    考慮到科創板在新股發行制度方面的調整,我們認為機構參與科創板的新股網下配售難度會顯著增加。原因包括:1、最終定價不再有市場一致預期,申報價格難度上升,入圍機構比例下降;2、科創板新股上市初期漲幅不確定性增加??苿摪迳鲜星?日不設漲跌停限制、首日即放開融券等制度均增加了科創板新股上市初期表現的不確定性。

    回顧一下創業板推出初期,新股網下配售的情況可以發現:

    首先,創業板推出時,新股發行實行的就是市場化定價,創業板新股定價逐步上升,2010年1月達到88倍。2009年6月10日證監會發布的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》中,淡化新股發行的市盈率控制,實施前3個月,中小板新股發行定價相對合理。2009年9月,第一批創業板新股詢價開始,創業板新股發行市盈率一路走高,2010年1月的平均市盈率達到88倍,同時帶動中小板新股發行市盈率走高。

    其次,創業板推出時,新股上市首日同樣不設漲跌停限制。但與科創板不同的是,當時網下配售的股份需要鎖定3個月。從下表我們可以看到,創業板新股上市初期漲幅高達100%,但隨著新股定價的不斷走高,3個月后回落至與中小板相當的水平。

    最后,定價市場化之后,網下配售對象參與度逐漸下滑。新股定價市場化會促使網下投資者根據市場行情來決定報價的高低,因此新股的定價水平也會跟隨市場波動。2010年1月開始,隨著市場下跌,創業板、中小板的新股均出現了不同程度的破發,按上市3個月的收盤價計算,破發比例超過20%,不少網下配售的投資者會出現虧損的現象。

    綜上所述,從科創板新股發行體制的核心變化出發,并參考2009年創業板推出初期新股網下配售的情況,我們認為:網下投資者應該積極參與科創板上市初期的新股網下配售,但需警惕個別新股定價走高后漲幅下滑的風險。(1)網下配售比例會顯著上升:無論是網下配售股份的大幅增加,還是定價難度的上升,均會帶來網下配售比例的顯著上升;(2)新股漲幅可期:一方面,預計市值為科創板的最終定價提供了錨的作用,最高報價依然存在被剔除的風險,理性的網下投資者申報價格會小幅高于預計市值對應的價格,因此科創板新股的定價不會快速走高;另一方面,科創板上市前5個交易日不設漲停板限制,股價波動區間可能會顯著高于A股新股,達到網下配售對象預期漲幅的概率較高;最后,科創板上市初期,新股的質地相對較高,再加上稀缺性,溢價空間較大。

    2.4.2、科創板網下配售收益率:2億元A、B類賬戶超過2%

    新股網下配售收益率主要受三個因素影響:融資規模、網下配售比例、上市漲幅。根據上文我們對科創板推出初期的整體判斷,我們分別給出了以上三個因素的假設條件。

    融資規??赡茉?00億至500億元之間:我們分別估計一般企業和紅籌企業的融資規模。(1)按照一般企業預計市值的范圍(10億元、15億元、20億元、30億元、40億元),2019年發行10-30家估算;(2)按照紅籌企業預計市值的要求(50億元、100億元),2019年發行1-3家估算。

    網下配售(剔除戰略配售的公開發行部分)比例相比2018年將大幅提高,A、B、C類投資者分別約0.033%、0.029%、0.008%[4]:(1)網下配售份額估計在42%至63%:假設戰略配售比例為10%至30%,剩余部分回撥后網下配售比例在60%至70%;(2)網下配售對象的變化:暫時不考慮。(3)2018年A、B、C三類投資者的中簽率分別為0.0067%、0.0059%、0.0016%,按照網下配售份額的變化(按照50%估計,相比A股10%的份額),我們預計科創板的網下配售比例分別約為0.033%、0.029%、0.008%。

    新股上市初期漲幅可觀,預計漲幅均值不低于80%:雖然2018年新股平均開板收益率超過200%,但考慮到科創板發行定價采取更加市場化,再加上首日即可融券的制度安排,我們預計科創板新股上市后漲幅會相對理性。即使如此,我們也認為科創板2019年上市的新股,其平均漲幅不低于80%。

    綜上所述,假設融資規模300億元、網下配售份額50%、上市漲幅均值80%,且科創板全部實行市值門檻1000萬元的規則情況下,A類(2億元)、B類(2億元)、C類(5000萬元)賬戶收益率分別為2.38%、2.09%、2.3%。

    2.4.3、疊加科創板后,2019年打新收益率或達5%

    在《網下打新風光不再,科創板落地或將提振收益——類固收系列報告之三》中,我們已經估算過2018年A股網下配售收益情況。按照前文估算結果,疊加科創板打新收益后,2019年新股(A股+科創板)網下配售收益率十分可觀,特別是利好賬戶規模較小的配售對象。

    以A類2億元賬戶、B類2億元賬戶、C類6000萬元賬戶為例,2019年新股網下配售收益率分別為4.93%、4.11%、2.75%。

    3

    風險提示

    科創板掛牌節奏存在不確定性,可能帶來抽血效應;存在政策執行力度不足,無法有效震懾欺詐造假等違法行為的風險;網下打新收益估算結果均基于歷史數據和假設條件,未來存在失效的風險。

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